大家好，我是雪松鼠，很高兴又和大家见面了。

最近很多读者在公众号的推荐下，阅读了高瓴资本张磊写的《价值》这本书。

在《价值》中，讲述了投资系统的第一性原理：

投资中最核心的是在变化的环境中，识别生意的本质属性，基于对基本面的理解，寻找合适的企业，从企业持续创造的价值中获得投资回报。

从这句话我们筛选出三个分析重点：

价值投资不是要有顶级的智商、超凡的商业头脑、或者是内幕消息。

而是要有理性思维，我们做投资是讲道理、讲逻辑，控制自身情绪对投资决策的影响!

本月初我收到粉丝团一位朋友的企业研究分享，他介绍了大气治理领域的同兴环保。

我在次新股的研究中也留意到，很多环保类企业股价近期大幅下跌，因此详细看了一些环保企业的招股书和年报。

通过本篇文章，我先给大家介绍第一性原理的分析流程，然后结合几个环保企业进行实践。

什么是投资中的第一性原理1、繁杂的信息

现代化的社会中，传播信息的媒介越来越丰富，我们每天早上刷一刷朋友圈、看看头条新闻、一两个公众号，基本就知悉了全世界前一天发生的大事。

我们不仅生活中充满了各类信息，在投资中也一样。

各类消息每天冲击着我们：是利好还是利空呢？要不要买呢？要不要卖呢？

无差别的信息噪音会影响我们投资中的决策。

2、给信息以权重

因此，我们要找到真正产生价值的信息，进行提炼，赋予信息权重，对商业周期、产业环境进行判断，抓住主要投资逻辑。

要想处理好投资中的信息，我们需要通过以下几个步骤：

例如我们在学习地理知识的时候，初步接触到的是世界各地的名字信息，杂乱的散布在脑海中。

我们需要先把这些信息排列，形成平面地图，使得脑海中产生了世界地图的印记。

然后我们进一步学习地理历史，明白了地壳运动的来龙去脉、关键痕迹。

这时候我们再去观察地图，看到，脑海中就是3D立体的喜马拉雅山脉了。

3、抓住主要矛盾

我们知道喜马拉雅山脉产生的原因，过去什么样，当下有什么变化，未来会怎么样。

抓住了决定走向的主要因素是地壳运动。

然后就可以理性下注它是否会变得更高了~

我们在进行企业分析时也是这样：

通过长时间的持续跟踪，积累知识对组合进行维护，合理管理自己的资金。

我们就会收获投资回报的不断提高。

下面我选取一些环保细分领域进行提炼分析，实践第一性原理。

大气治理领域1、环保企业的现金流问题突出

同兴环保业务范围是烟气治理工程、低温脱硝催化剂。

根据招股书中描述的客户群体，下游为钢铁和焦化行业的一些上市公司。

我发现下游客户的营业收入、净利润状况，在2019-2020这两年普遍处于下降趋势。

下游客户的盈利状况较差，也导致了同兴环保收款的艰难，我们来看看企业的回款状况：

同兴环保在招股书中强调资金回款改善，但是通过财务数据我们可以直观看到，经营性现金流净额远远不及净利润，大量沉淀在应收账款中。

虽然从极差提升到较差，但还是改变不了差的现实啊。

这里想提醒一下各位读者，我们在阅读企业招股书中，对其中的数据可以100%放心，招股书中的数据来源都有引用规范。

但是，招股书中的部分描述性话语，会一定程度地美化企业，毕竟人家是要保荐企业上市，难免会在企业优秀的方面浓墨重笔，在风险性的地方蜻蜓点水。

作为投资者，我们需要用放大镜去观察企业存在的风险性因素，被美化的闪光点要客观对待。

一个企业能发展到上市阶段，或多或少都会有一些闪光点，但是我们需要寻找能持续闪亮的企业，而不是流星。

2、景气期过后的可持续发展存疑

清新环境是火电领域的大气治理企业，在2012-2016年有一段高速发展时期。

目前，火电领域的大气污染治理已经进入尾声，我们来看一下这颗流星在景气度过后的业绩状况：

清新环境在火电脱硫景气期，业绩增长美如画，股价也不断创新高，即使经历2015年下半年熊市的大跌，也迅速恢复。

然而，在景气期结束，企业经营状况大幅恶化，股价相比2017年下跌了近80%，令投资者损失惨重。

同兴环保在招股书中描述，非电大气治理发展很迅速，是目前政策重点。

但是治理完成后，会不会和火电领域一样，很快进入尾声，业绩滑铁卢呢？

总是会有一些声音说：这次不一样！

但是很多投资者是有历史记忆的，他们往往会选择回避这个总是爆雷的领域。看不懂的不去碰，万一是别人美化后的呢~

最后，非电领域的大气治理竞争也较为激烈，看招股书中的数据，签约订单最多的是龙净环保，遥遥领先。清新环境也进入了非电领域。

最核心的一点，这个领域不管是国内还是海外，都没有出现大市值的企业。

仅仅依赖政策的推动，没有成熟的企业可以对标，没有走通的可持续发展模式。因此，投资回报具有高度的不确定性。

水污染治理领域1、政府换届的杀伤力巨大

水污染治理领域的企业金达莱，我初步看财务指标的时候，哇，毛利率超过65%，营收和净利润多年持续增长。

现金流虽然没有多优秀，但是相比一些同行业兄弟还是稍微能看的。

但是往前翻看到2016年的数据时，我就纳闷了，是什么导致了这一年的营收、净利润大幅下滑呢？

水污染治理领域当年也没有出现大的利空。

在金达莱2016年的年报中，管理层解释道：

2016 年以前金达莱以政府采购型设备销售为主，恰逢 2016 年为各级政府换届年。

金达莱的管理层与投资者真不容易呀，在政府每次换届时都得捏一把汗。

2、不要被短期的业绩预增迷惑

虽然金达莱2020年业绩预增，但是各业务板块的基本面并不稳固：

销量在2018年后开始萎缩，产能利用率低。

销售对象主要为乡镇一级政府，还款能力差。

工程类项目，参考碧水源的惨痛经历。

企业没有污水处理费的定价权。

城市的污水处理率已经超过95%，被国企占据，金达莱的战略目标在乡镇。

乡镇虽然还有一定空间，但是财政实力太差。

不仅仅业务板块不稳定，看了应收账款的附注后了解到，金达莱有一半的应收账款是逾期的。

每年的营业收入，在一年内大约能回收50%，五年内回收85%左右，收入质量非常差。

3、估值还能再低一些

金达莱目前市值92亿，2020年净利润预计3.9亿，23PE左右。

各位读者看到金达莱的股价走势和估值后，千万要忍住抄底的小手。

有时候看着估值低，明年订单不及预期，马上估值就不便宜了。

环保行业在市场上估值低的企业很多，耐心寻找，就能发掘出质量更好，估值更低的企业，比如景津环保。

环保设备领域

景津环保的产品是压滤机整机、配套的耗材滤板与滤布。

经营性现金流净额又上了一个档次，营收与净利润增速稳定。

但是也没有得到市场的认可。

景津环保目前市值72亿，2020年净利润预计4.75-5亿，15PE左右。

低估值的原因：

1、销售的周期性

参考景津环保招股书中的国内市场数据：

2015-2016年的下行期，有点类似风电在2015年抢装过后的市场下滑，市场对周期性因素较大的企业并不会给予高估值。

下游客户中占比最大的是环保行业，接近44%，也拓展了化工、矿物、食品、医药等领域。

景津虽然通过一定分散来降低行业风险，但是环保占比突出，增长也主要来源于环保板块。

不知道换个名字会不会好一些...

大部分投资者见识过环保的各种雷后，选择回避。

2、市场占有率提升困难

景津是压滤机这个细分领域的国产龙头，市场占有率超过40%。

我在招股书中观察到，景津环保2015-2017这三年市场占有率变化不大，仅仅只有1%的提升。

而且，景津环保股权激励计划的草案中，对2020-2021年的业绩要求并不高。

暗示了管理层对后续成长的低预期。

回顾第一性原理

我们在对环保行业的研究中发现：

各细分领域都有一段景气期，当治理到尾声后业绩迅速恶化。

行业发展中的关键痕迹是政策。

污染治理的核心是控制排放，随着排放指标的趋严，重污染行业的关停迁移，中国污染治理的空间会逐步减少。

而且，大自然的生态系统，拥有一定的自我恢复能力。

投资的第一性原理环保行业

生意的本质属性

较差，受政策影响

基本面的理解

较差，受下游客户财政实力影响

持续创造价值

较差，成长空间有限

我们在投资中，千万不能为梦想窒息，忘情于招股书的美化画卷中。

从常见的现象出发，运用第一性原理，理性思考，寻找底层逻辑。

我们可以找到理解更深刻，发展确定性更强，能持续创造价值的企业。

新的一年，希望各位读者能继续陪伴我们成长！我们团队并不擅长在市场上进行博弈，我们热衷于对企业基本面、商业周期、产业环境的研究。

我们期待与大家一起坚守价值，创造价值。

由于文章篇幅的限制，关于环保行业的问题，欢迎大家在粉丝团中与我交流沟通。

再次感谢各位读者的支持与鼓励~