2021年春节后，A股和港股市场给了盲目乐观的投资者当头一棒，高位抱团白马股纷纷被杀估值，不少投资者损失惨重，但这部分板块的下坠往往意味有些板块否极泰来，比如碳中和板块，借着政策红利、顺周期、低估值等叠加优势，成为股市“黑夜里最亮的星”，也被称为“40年的主题投资机会”。

什么是碳中和？所谓的碳中和，是指温室气体排放的总量，通过各种形式来抵消二氧化碳的产量，实现二氧化碳“零排放”。要达到碳中和，一般有两种方法：一是通过特殊的方式去除温室气体；二是使用可再生能源减少碳排放，某种意义上，这就是个新兴的环保行业细分垂类，其中投资机会值得各位关注。

2021年4月8日，很荣幸和优秀雪球球友一起参加了“雪球调研团”走进东莞，这次调研的企业，就是利用第二种方法，以垃圾焚烧发电作为核心业务的一家上市公司—粤丰环保。

说实活，来趟东莞真的不容易，早上九点多钟就从家里出发，碾转辗侧，一直到晚上十点才赶到东莞的宾馆住下来，虽然旅途劳累，但看了粤丰环保以后，觉得这次辛苦不虚此行。

通过这次调研，对垃圾处理及发电行业有了很多的认识，同时非常感谢雪球的悉心组织及粤丰环保的公司管理层的热情接待。

在粤丰环保副总裁张超的陪同下，我们参观了花园般的厂区环境、规范高效的垃圾处理过程、集知识性与趣味性于一体的粤丰环保主题馆。

粤丰环保的主营业务是垃圾焚烧发电，听到垃圾焚烧，人们最先想到的是脏、臭、苍蝇横飞，但当你来到粤丰环保，就会完全颠覆你的认知。

花园式的厂区简直颠覆我们的认知，这真是垃圾焚烧发电厂吗？

厂内养鱼池的水是垃圾处理后滤出来的水，养出的鱼人们可以放心食用。

厂区的地面砖是用炉渣制成的环保砖铺的，炉渣是垃圾焚烧后的副产品。

集知识性与趣味性于一体的粤丰环保主题馆，里面的可爱的动物们是炉渣制成的。

厂区的山顶小公园，树木葱茏，鸟语花香，你绝对想不到是原来垃圾填埋场改造的。

参观结束后，与管理层进行了面对面深入的交流，也借此把一些调研和所见所闻和看法和雪球的朋友们分享下，供各位参考。

先简单介绍下粤丰环保，于2003年成立，2014年香港主板上市，是一家中国领先、以垃圾焚烧发电作为核心业务的城市管理服务商，同时在中国来说也是一家最大的非国有的垃圾焚烧发电企业。

目前公司拥有34个垃圾焚烧发电项目，布局13个省份和28个城市，日处理能力51140吨，其中有18个项目实现投产，日处理能力23090吨，2020年处理了将近717万吨的城市垃圾，也产生28亿度的绿色能源，减排二氧化碳372万吨，目前共有六个项目获国家AAA级评定，充分凸显了集团在行业内的领先地位，一句话，这就是当前垃圾焚烧发电的头部企业之一。

我们再来看下这家上市公司最重要核心的问题，业绩如何？

从发布业绩公告上看，粤丰环保的业绩数据无疑也是比较亮眼的，在新投产的发电厂所带来的售电、垃圾处理费收入，及新增项目的建设收入下，2020年该集团营收收入为49.88亿港元，同比增加26.2%；净利润为10.54亿港元，同比增加18.1%；每股基本盈利43.4港元，同时，董事会建议派发末期股息每股普通股4.9港仙(2019年：4.1

港仙)，这意味着2020年全年合共派息将为每股8.6港仙，同比增长17.8%。

根据2020年数据，粤丰全年的垃圾处理量由2019年的5.9百万吨上升

21.5%至2020年的7.2百万吨，自2014年底上市以来，集团一直保持高双位数字增长的势头，期内营收、产能复合增长率分别高达35.8%和37.6%，在一个稳定增长模型的行业还能取得这样的复合增长率，能直观折射出公司在行业内竞争力。

这还不是粤丰的全部竞争力。

这里我先说一个看待任何企业或者行业的价投简单认知模型，第一，赛道，这家企业有没有足够宽的护城河壁垒，第二，能不能在这条护城河之中，能几何级低成本扩张自身业务。

我们再来看看粤丰环保核心优势有哪些？

先来看壁垒，对于环保企业来说，其壁垒的建立其实来自于市场准入门槛。

我们知道但凡涉及到国计民生、水电煤气这样基础性行业，一般公司是没法做这种底层逻辑的生意，垃圾焚烧本质也是这样关乎国计民生的行业。所以这个行业有两个非常典型的特征：排他。

从事这个行业的每个垃圾焚烧发电企业的服务范围不重叠，相关参与者均有一定的专属服务区域及市场，这就保证了各自的市场份额相对稳定，也是后来者难以有机会进入这个市场。

类似粤丰环保，由于垃圾焚烧项目合同的周期普遍长达25-30年，这就是后来者机会几乎微乎其微，也就是说这就是先发赢家通吃的行业。

拿粤丰环保的东莞项目举例来说，公司在东莞有8,100吨/日已投产的焚烧项目，在东莞焚烧发电市场占据统治地位，东莞项目有大体量、高处理费、高热值等特征，而且这么长期的合作模式，意味着非常稳定的现金流。

再看看公司进行业务扩张的逻辑，一方面，可以进行迅速的全国扩张，目前粤丰深耕大湾区优质项目，全国化布局顺利助产能扩张，阜外市场拓展顺利。随着大量在建及拟建储备项目陆续进入投产周期，预计公司垃圾焚烧投运产能将从2019年的1.59万吨/日增至2022年3.72万吨/日。另一方面，竞争强度下降助平均垃圾处理费水平近年来持续回升，而更多现金流则意味着可以围绕核心产业进行上下游延伸，扩大盈利空间。

比如粤丰环保在以科技投入，以及智能化管理跟数据化应用，例如一体化业务，以及未来的城市管理其他业务，逻辑看着不关联，其实主要是想借助粤丰目前垃圾焚烧发电，以及环境卫生服务在市场以及各个城市的布点跟定位，进一步扩大业务范畴，以科技跟数据化来开拓城市管理的其他业务。

在“碳中和”目标“十四五”规划等政策推动下，环保部分细分赛道将有望迎来高增长景气周期，对粤丰来说将是重大利好，就目前来说，粤丰已经看到一个相对可预期的未来。

我们再回到这次调研的交流情况。粤丰管理层热情、真诚、专业、细心，给我们留下了很深的印象。粤丰环保除了现场的张超副总裁、东莞粤丰项目总经理谭永强外，在香港的公司首席财务官兼公司秘书王玲芳、副总祝佩娴通过视频的方式也一起参与了沟通和交流。

调研会上，我们提出了许多问题，粤丰的张超总和其他高管耐心细致的做了回答。

关于垃圾分类给公司业务带来的影响这个问题，也是我所关心的，公司认为，推行垃圾分类对长远来说有利于行业和企业，垃圾分类后热值会提高，同时吨发电量和收入端也会促进收入端的增加。分类后对于排放这一块也是有利的，在投放环保成本来说有利于降低，环保标准也可以进行提升。从收入端和成本端来看，对于长远来看，垃圾分类有助于收费制度。

短期有的人会担心垃圾分类会不会让垃圾量降低，公司认为，中国城市化没有结束，目前整个中国城市平均化率是60%，“十四五”期间要达到65%，意味着七千万人进入城市，这个对于垃圾供应来讲是一个利好的消息。粤丰从上海的案例里面可以发现，目前在上海建的一个电厂就是中国首个电厂未来处理垃圾分类后的项目。这就是在宝山3800吨的项目，这个项目采用的技术就是把粤丰吨发电值超过五六百度电的水平。整体评估之下短期看不到垃圾分类会对总量的影响，可能生活垃圾会下降，但是湿垃圾会提升。

张超总还有两个基本的判断，第一个观点，不能低估政府推行垃圾分类的决心，过去几年政府对垃圾分类非常重视，曾经多次在不同的场合大力倡导垃圾分类。国家也曾率先在46个城市进行垃圾分类的试点工作，后又有几个部委出台了相应的文件来推动这项工作，垃圾分类是一个大势所趋。第二个观点就是不能低估这项工作的复杂性、长期性和艰巨性。有几个维度，一方面从全球的经验来看，做得最好是日本和台湾地区，形成了非常良好的垃圾分类的机制和习惯是花了50年的时间，我们国內的力度再大，我想30年也是需要的，这是一个基本的判断。

交流会上，我提出了两个问题。

第一个问题，去年中央工作会议提出做好碳达峰和碳中和工作，列为今年工作重点之一，我们知道生活垃圾处理，作为重要的人为碳排放源，垃圾低碳化是关键一环，请问这波政策红利对公司近期和远期影响有多大？

张超总说，关于碳排放，国家争取2030年达峰，2060年碳中和，中国是二氧化碳排放量最大国家，2030年是达到达峰，2030年之后是往下降。像日本已经完成碳达峰（有资料说早在90年代已经达峰），但我们还在路上，力争在2030年达峰，也就是说未来还有10年左右的时间解决这个问题，对于垃圾焚烧发电行业是一个巨大的利好，从国家规划层面和领导人注意力都放在了碳中和和碳达峰方面，垃圾发电是跟民生相关，是重大民生问题。如果延用传统方法进行填埋，其排放量较大，其中甲烷占比超过50%，对减排来讲有非常大的负面影响，垃圾焚烧发电可以解决好这个问题，不仅可把原生垃圾烧掉，经济发达地区还会把众多已经填埋的垃圾挖出来再烧掉。

目前垃圾发电企业收入来源只有垃圾处理费和电费，相信未来可以拿到碳交易的收入和绿证收入，这两笔收入是不矛盾，都可以拿到。

我的第二个问题是，公司焚烧产生的废气，以及耗能，会不会占用大量碳排放指标？换句话说，它的碳成本跟国内最先进的企业相比，有多高？这个问题我是代球友问的。

张超总说，所有的企业垃圾焚烧发电行业排放指标是直接上传到环保部监管平台，政府机构实时监控你的排放情况，每五分钟更新数据一次。所有的垃圾焚烧发电厂都会有排污许可证，这是当地的环保部门发的，会根据当地排污总量情况要求你的排放标准。为什么讲粤丰很多指标比欧盟的标准还要高，是因为很多的时候，特别是在珠三角地区，本来这个排放指标就稀缺，如果其他企业取得排放指标，则新项目要更先进、更低排放才能拿到排污许可证。而如果没有排污许可证是不可以生产的，一吨垃圾都不可以处理。对照目前排放和能耗标准，粤丰项目全部都达标排放。高度重视环保指标是整个这个行业的一个重要特点，如果日均值不达标是要被处罚的。而且这个处罚可以自动监测设备抓取，不需要人为干预。5分钟不达标就会自动提醒你，如果没有解决这个问题首次提醒后就可直接处罚了。粤丰没有受过此类处罚，整体运营是在行业里面属优秀水平，是一个非常好的企业。

这是这次调研的交流情况。

最后，我说一说粤丰的风险点。

不少投资者担忧，伴随着垃圾焚烧发电项目盈利能力的提高，政府对该行业的补贴也会在逐步退坡，将会对公司未来的发展有影响。

根据粤丰管理层介绍，国补退坡对粤丰项目IRR有影响，但不大。我们换一个角度思考下，补贴退坡或许是从侧面反应了整个行业正在成熟，或者强者要进入角逐胜出期。

所以对粤丰环保这样的头部企业来说，来看下当下的收入结构，公司收入结构里收入来源的两大部分，一是垃圾处理费，这个由项目所在城市政府支付，发达地区基本不存在拖欠问题。二是电费，由三部分构成，首先是标杆电价，以广东为例大约0.45元/度，这个由电网直接结算，一般都非常及时，不存在拖欠，其次是省补大约0.1元/度由省里补贴划拨，实际也是电网出的，基本不存拖欠，最后是国补，这部分有拖欠情况，不过由于占比相对不高，对公司的经营现金流没有造成太大的影响。

未来可以透过技术和运营的手段降低成本，借垃圾分类等市场力量提升吨发电量，调高垃圾处理费，供蒸汽及暖气，以及受惠绿色金融或碳排放交易等增加收入、降低融资成本。

本质上，行业发展逻辑其实差不多，扶持期和扩张期过后，强者通吃。

最后给这次粤丰环保做一个总结，粤丰环保不仅在干净整洁的花园式厂区环境给了我们小惊喜，而且还展现了其清晰可见的亮眼业绩。

目前先发优势已经奠定，也有了稳定的现金流，凭借以上优势以及进行上下游扩张的优势，加上当前处在“碳中和”黄金赛道中，会不会打开投资者的想象空间逆势崛起，让时间给我们答案。

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