股市低迷之时，直接融资的另一端——交易所债券市场迎来了井喷式的大发展。据WIND最新数据显示，今年前8个月，上交所公司债共计发行514只，发行总规模约为2762.5亿元。相比去年同期的328只829.2亿的规模，在发行只数上增加了56.7%，而规模上更是大涨233.2%。仅8月份，公司债发行量就达到112只，共1040.2亿元。

与本轮交易所市场的迅猛扩容相伴的，是交易所市场发行利率的持续下行。业内人士表示，公司债的发展拓宽了企业的融资渠道、降低了企业的融资成本，但是爆发式发展的背后是发行人的良莠不齐和投资人加杠杆速度过快，由此累积的风险不容小觑。

凶猛 地产行业成主力

公司债发行规模井喷的背后无疑受到了今年1月证监会出台的“公司债新政”的推动。今年1月15日，证监会推出《公司债发行与交易管理办法》（下称《管理办法》）。过去只有境内证券交易所上市公司、发行境外上市外资股的境内股份有限公司、证券公司可以发行公司债券。而按照修订后的《管理办法》，所有符合条件的公司制法人均可以发行公司债券。与此同时，原来公司债券仅能公开发行，债券发行规模受到债券余额不超过净资产的40%的融资天花板的限制，而新政全面建立了非公开发行制度，并引入事后备案制度。另外，新政还取消了公司债券公开发行的保荐制和发审委制度，以简化审核流程。

发行主体的扩容、债务融资上限的突破以及审核流程的简化的刺激效应尽显。同花顺的数据显示，在过去近4个月时间内，上交所共受理“新公司债”上市或挂牌申请超过300家，计划融资总金额超过7300亿元，上述受理的“新公司债”中已经完成发行的将近70家，总的融资规模超过1800亿元，超过同期上交所股票融资规模。

值得注意的是，在银行间市场融资受到一定限制的房地产企业已经将交易所市场作为其融资的主要渠道。数据显示，7月份，公司债总发行量579.2亿元中有387亿元来自于房地产行业，占比为68%。中原地产研究部数据显示，年内已经有超过60家上市房企(A股和H股)在内地已经通过公司债融资，预期融资高达2500亿元。“地产债相较一般产业债规模较大，这是6、7月份公司债平均发行规模攀升的原因。”招商证券债券分析师涂波表示。

而从企业性质分类来看，“在银行间市场，民营企业发行人的占比应该是相对较低的，而在交易所市场，大概有1/3至1/2左右的发行人为民营企业。”第一创业摩根大通证券责任有限公司董事总经理王戈表示。

下行 多因素拉低利率

在扩容的同时，交易所市场发行的信用债利率也在持续下行。

一位商业银行债券承销人士在接受《经济参考报》记者采访时表示，从供给的角度看，证监会作为交易所市场的主要监管部门，放开发行主体限制的政策使得更多在银行间市场融资受限的发行人能够在交易所得以发债；而从需求的角度而言，券商对资金的运用能力在不断增强，除了其自身有配置资产的需求之外，很多券商还寻求主动负债，“代理”商业银行来配置资产。随着其配置资产规模增大，在股市行情不好的背景下，债市成为其配置资产的重要渠道。

“交易所供需双旺，并相互推动，一方面发行非常顺利，一方面投资者认购也非常踊跃，这也使得在当前这段时间，交易所的发行利率是低于银行间中票市场的，一改过去很长时间银行间中票发行利率低于交易所公司债利率的状况，也真正体现了交易所资本成本优势。”王戈表示。

数据显示，7月至8月中旬，各品种信用债收益率持续下行40至50bp（基点）。与此同时，信用债利率在不同市场间的分化更大。其中，银行间市场中中期票据与同等级交易所公司债券利差扩大超过30bp，至8月中旬利差更是达到100bp左右。以1年期AA级债券为例，据WIND最新数据显示，9月2日当天中债中短期票据到期收益率为3.7699%，而同期限同评级的交易所公司债则为2.9844%，相差也近80bp。

安信证券固定收益部袁志辉分析称，二季度交易所隔夜回购利率甚至下降到0.9%附近，与银行间隔夜回购利差约100bp，吸引更多投资者投融资行为转到交易所，低利率反过来提高了公司债的杠杆投资价值，并进一步拉低公司债利率。

警示 背后风险不容小觑

今年1至7月，加上完成发行的存量公司债，上交所公司债券已完成发行的融资规模超过6500亿元，是去年全年水平的2倍以上，也超过同期上交所股票融资规模。

尽管如此，交易所市场的发行量和银行间市场的发行量仍不可同日而语。《经济参考报》记者根据WIND资讯、上清所的数据综合整理，截至7月末，按起息日统计，银行间市场债务融资工具今年发行2.83万亿元；按发行日统计，今年发行量约2.86万亿元。日前，债务融资工具存量规模突破8万亿元，累计发行量18.5万亿元。

交易所市场的“大跃进”引发了业内人士的高度关注，有业内人士质疑交易所市场快速发展的持续性，并对此轮爆发式发展中所蕴含的风险提出了警示。

一位银行债券承销人士表示，交易所市场快速井喷的背后，是监管的大幅放松和信息披露机制的不尽完善。在拓宽发行人融资渠道的同时，也要看到发行人层次也更加良莠不齐。“交易所市场管理更为粗放，对债券发行之后的资金用途监管不严，资金有很大的被挪用的风险。而有些发行人也有冲动利用不同市场之间监管的差异来进行套利，无形中就积累了风险。”

另外，由于交易所市场的信用债利率较低，目前股市不好，不少券商就通过债券质押回购的方式来加杠杆，获取高收益。“由于交易所的资金利率比较低，不少券商先买券，然后质押融资，然后再买券，如此循环，有的券商甚至可以加好几轮杠杆。与银行间市场的投资人用利率债进行质押融资不同，交易所市场的券商一般拿不到利率债，它们更多的用信用债来进行质押融资。利率债没有信用风险，但是信用债的信用风险就大很多。一旦市场发生波动，加之杠杆率过高，则风险将迅速上升。”上述人士表示。

该人士还表示，按照目前的新政，很多发行人实际上的债务余额已经超过了其净资产的40%。不少发行人在通过交易所市场融资的同时，其本身也在银行间市场有债务融资，一旦发行人违约，则将形成交叉违约和感染，风险也将进一步传导至银行间市场。

业内人士表示，比起银行间市场的询价交易方式，交易所市场的集合竞价方式使得市场的流动性更好，但是交易所市场的广度和深度不够，何时能够追赶上银行间市场还有待观察。“最好的状态是两个市场能够打通，不过，这还有很长的路要走。”上述人士表示。