H股架构与红筹架构的孰优孰劣难以一概而论，企业在面临H股还是红筹路径选择时，需结合自身特点进行个性化分析，例如：

2. H股上市后如何回归A股？

尽管H股上市有其自身的独特优势（上市周期较短、提供国际化的融资平台、监管体系相对便利等），但因境内企业在A股市场可能会有更高的估值且股票上市后流动性更好。因此，不少赴港上市境内企业亦希望择机同步回归A股。

对于已实现H股上市公司，回归A股有多种路径：

（1）H上市后直接A股IPO

即 “H+A”上市。目前已有多家企业实现先在香港以H股架构上市、再直接发行A股上市，如：

君实生物（）：2018年12月完成首次公开发行H股并在联交所挂牌上市、2020年7月适用第五套上市标准在科创板上市。

K生物（6xxxx）：2019年3月完成首次公开发行H股并在联交所主板上市、2020年8月适用第五套上市标准在科创板上市。

相较于红筹企业而言，H股上市公司直接A股IPO，另需符合一般企业在A股IPO的常规性发行条件。审核过程中除常规性关注要点外，通常还会关注A股IPO申请材料与H股信息披露一致性、类别股东权利保护等问题。

（2）分拆子公司在A股IPO

H股上市后，分拆子公司在A股上市。

该等路径下，所分拆之子公司须符合A股IPO发行条件。H股上市的母公司也需要符合联交所上市规则《第15项应用指引——有关发行人呈交的将其现有集团全部或部分资产或业务在本交易所或其他地方分拆作独立上市的建议之指引》规定的条件，并取得联交所批准，主要条件包括：

母公司需H股上市需已满三年；母公司保留的资产/业务能够支撑其保持H股上市地位；除符合豁免条件外，申请分拆上市前的5个财政年度中，其中任何3个财政年度的股东应占盈利总额不得少于8,000万港元；等等。

采用该路径“回A”的典型案例——J软件（0*.HK）分拆子公司JJ（6*.SH）科创板上市。

（3）吸收合并A股上市公司等重组路径

除自行或分拆在A股IPO外，H股上市公司还可以通过吸收合并A股上市公司、被A股公司收购等方式，通过重组交易最终实现“回A”。典型案例如金隅股份换股吸收合并太行水泥、Z股份公司吸收合并路桥建设等。

（4）私有化退市后，在A股IPO

H股上市公司也可以选择私有化从香港退市后，再择机于A股申请上市。但由于该等路径下，所需符合的A股IPO发行条件，与保留H股上市同时发行A股并无实质差异，而私有化过程成本通常较高，因此，实务中选择该路径“回A”的案例较少。

3. VIE架构企业赴港上市的最新要求，近期案例？

VIE架构是受外资准入限制行业的企业筹划境外融资上市的常见架构。境外上市新规实施后，VIE架构企业在证监会备案环节的关注要点及备案进展持续受到关注。

证监会负责人在答记者问中曾表示：“对于VIE架构企业境外上市，备案管理将坚持市场化、法治化原则，加强监管协同。证监会将征求有关主管部门意见，对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案”。

在备案环节，发行人备案报告、发行人境内律师法律意见两个文件中均需要对VIE架构相关情况予以说明：

（1）发行人备案报告层面：要求采用VIE架构的发行人需要在备案报告中说明：（i）协议控制架构搭建的原因及具体安排，包括协议控制架构涉及的各方法律主体的基本情况、主要合同的核心条款和交易安排等；（ii）协议控制架构可能引发的控制权、相关主体违约、税务等风险；及（iii）风险应对措施安排；

（2）发行人境内律师核查层面：要求发行人境内律师在出具的专项法律意见书中应就VIE架构的如下方面进行核查说明：（i）境外投资者参与发行人经营管理情况，例如派出董事等；（ii）是否存在境内法律、行政法规和有关规定明确不得采用协议或合约安排控制业务、牌照、资质等的情形；（iii）通过协议控制架构安排控制的境内运营主体是否属于外商投资安全审查范围，是否涉及外商投资限制或禁止领域。

根据我们查询中国证监会网站的公示，截至2023年8月底，尚未有采用VIE架构的境内企业完成境外上市证监会备案。

4. 股东穿透核查方面，H股IPO与A股IPO有何差异？

A股IPO对于发行人股东穿透核查要求为“全方位穿透、一穿到底”。

相较而言，虽然在境外上市备案环节，中国证监会也会对股东穿透核查情况予以关注，但总体而言相对A股较为宽松。主要体现在境外上市新规未强制要求对持股5%以下股东进行全面穿透等方面。根据境外上市新规，境外IPO的主要穿透核查要求如下：

（1）控股股东、实际控制人：穿透至最终的国有控股或管理的主体（含事业单位、国有主体控制的产业基金等）、集体组织、自然人等；

（2）无控股股东、实际控制人的：应参照对发行人控股股东及实际控制人的要求说明第一大股东以及对发行人有重大影响的股东情况；

（3）其他持股5%以上股东：穿透至自然人、上市公司（含境外上市公司）、新三板挂牌公司等公众公司、国有控股或管理的主体（含事业单位、国有主体控制的产业基金等）、集体组织、境外政府投资基金（含主权财富基金）、大学捐赠基金、养老基金、公益基金以及公募资产管理产品；

（4）突击入股股东（指发行人提交境外发行上市备案申请前12个月内新增股东）：对新增股东的基本情况、入股原因、入股价格及定价依据，新股东与发行人其他股东、董事、监事、高级管理人员是否存在关联关系，新股东与本次发行的中介机构及其负责人、高级管理人员、经办人员是否存在关联关系，是否存在法律法规规定禁止持股的主体直接或间接持有发行人股份等进行核查，并出具明确结论性意见。

（5）涉及主要股东为境外私募基金等的，如不属于单纯以持股为目的的持股主体或持股平台，且入股价格不存在明显异常的，可不穿透，但其出资人、执行事务合伙人、实际控制人中存在境内主体（包括法人、具有中国国籍的自然人和非法人组织）的，应当穿透说明有关情况。

5. 投资人特殊股东权利清理要求方面，H股与A股IPO有何差异？

目前A股IPO审核下，对赌等投资人特殊股东权利，通常需要在提交申请时甚至申报基准日等更早时点进行清理，仅在符合特定要求（同时满足：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形）前提下，可以在申报时点保留部分特殊权利、或者附带恢复条件地终止。但实务中，发行人及中介机构往往也会出于提高申报进程效率等目的，要求尽早将投资人特殊权利彻底清理。

而对于H股IPO的企业而言，境外上市备案新规并未对特殊股东权利提出明确的终止时点要求，企业应在备案时仍需对特殊股东权利情况进行披露。实务中，存在境外上市提交A1材料后，仍会保留投资人优先权利的情况，但至少需要满足如下监管要求：

（1）参考联交所上市规则，若特殊权利不能延伸至所有股东享有，则原则上在上市时均需终止，但是可导致投资人撤回投资的权利（如回购权）需要在首次递交A1申请前即终止；

（2）基于会计准则要求，由公司作为义务承担主体的部分特殊权利可能需于股改前终止。部分股东特殊权利如未在股改基准日前终止，根据相关会计准则要求，公司存在或有的现金支付义务，对此会计处理上需按照金融负债进行核算，从而可能影响企业股改日的净资产。因此，此类优先权利通常需于股改前不可撤销的彻底终止。

6. 亏损科技企业上市路径——港股18C章要点

对于亏损企业境外上市的路径，目前两地监管机构均无收紧消息。对于亏损企业，除此前已实施、适用于未盈利生物医药企业的“港股18A”以外，2023年3月31日，联交所新增设了《香港联合交易所有限公司证券上市规则》第18C章的内容，正式推出了针对特专科技公司的上市机制，允许无收入、无盈利的科技公司赴港上市。

对于特专科技公司，联交所明确了五大可接纳领域范围，范围主要包括新一代信息技术、先进硬件及软件、先进材料、新能源及节能环保、新食品及农业技术。

就不在上述领域范围的企业，若联交所认为相关企业能展现：(1) 具高增长潜力；(2) 能证明其成功营运是靠在其核心业务采用新科技及/或应用业内相关科学及/或技术于新业务模式，亦以此令其有别于服务相似的消费者或最终用户的传统市场参与者；以及(3)研发为其贡献一大部分的预期价值，亦是其主要活动及占去大部分开支，则仍有可能会被视为属于“特专科技行业可接纳领域”。

作为参考，18C章与A股科创板第五套标准在上市条件方面的主要差异如下：

（1）所属行业：18C章与科创板在新一代信息技术、先进硬件及软件、先进材料、新能源及节能环保领域存在重合，而对于元宇宙技术、新食品技术、新农业技术等行业的公司，目前其在港股18C接纳范围内，但并不在科创板第五套标准所明确适用的范围；

（2）科创属性的要求：科创板对科创属性从研发投入、研发人员、发明专利和营业收入四个角度对企业的科创属性进行评估，而18C章仅从从事研发时间与研发投资金额占比两个维度对企业的科创属性做了要求；

（3）市值和财务指标：18C章主要关注企业的预期市值且要求更高，而科创板是从净利润、营业收入、现金流量等财务指标和财务表现综合评估企业条件，相应指标的财务状况越好，则在预期市值方面的要求越低。

基于上述差异，除了考虑其所在行业及领域因素外，公司在选择上市板块时还需综合考虑其自身的财务数据、预期市值、研发投入、科创属性等因素，以满足公司多元化市场融资的战略需求。

结语

随着境内外市场形势的持续变化，境内外资本市场监管政策、审核实务也在随之动态发展。对于境内企业而言，目前境内、境外资本运作的顶层制度均已相对健全，可选路径多元化，但实务中也面临着阶段性调控的影响。企业应充分结合自身特点，根据融资需求、行业特点、股东诉求等各方面实际情况，选择合适时机下最适合自己的资本运作路径，借助资本市场的力量实现企业的跨越发展。

[注]

[1]《全面注册制实施半年 A股市场生态优化》，

[2]《近两月沪深交易所零受理 A股IPO节奏或已按下“放缓键”》

[3] 参考中富博睿的数据统计：

来源刘新辉 卞嘉虹 等